マクロ経済：2016年の市場キーワード

石油価格が1バレル140ドルから30階まで下落したことを事前に考えていた人は何人いただろうか。A株市場はこのようにジェットコースターに乗るのだろうか。中国人民銀行が為替レート形成メカニズムを転換すると、世界的な株式災害が触発されるのか。FRBが導入した経年的な通貨環境正常化プログラムは、金利を1回加えると停止に追い込まれる可能性があるのだろうか。黒田東彦の突然のマイナス金利政策で円安が1日で反転暴騰？

この12カ月間、市場の感情は大喜びし、リスク資産の価格は極端に変動し、金融政策は把握しにくく、政治家たちが約束した改革は遠ざかっているようで、実体経済の成長はさらに夢の泡のようだ。不確実性は、市場の舞台の中央を占めているが、資金は収益のためにリスク曲線を登らなければならず、投資家は杯弓蛇影の中で見返りを求めている。QE力道はすでに使い古されており、需要回復はまだ要領を得ておらず、中央銀行は変更を余儀なくされているが、政策の透明性はますます低くなり、次々と市場の意外性を作り出し、ブラックスワン事件が重なっている。

2015年はつらいですが、2016年はもっとつらいかもしれません。リスクの蓄積と政策の不透明性に問題があり、市場価格に反映されるのは「無常」の二文字だからだ。筆者は、2016年における「無常」への理解、知覚、対応する戦略の運用は、成長、政策、為替、評価、資金の流れを分析するよりも重要だと考えている。通貨政策の食い違いが大きく、資金の流れの不測性が高く、一部の国、業界、資産の種類の不均衡が深刻だからだ。

2016年の世界経済の大きな背景は、各国経済が足踏み状態にあり、米国も成長が後退したことだが、2009年から始まった非常規な通貨拡張政策はすでに強含みで、中央銀行は変更を試み、マイナス金利が主旋律となったが、政策効果と中央銀行の市場コミュニケーション能力はいずれも挑戦に直面している。

筆者は、2016年は2015年に比べて成長速度が遅く、インフレが進まず、資金コストが再び下がり、為替相場の戦いが大きくなったと考えている。この4つの特徴の源は、景気回復が終始要領を得ず、需要不振が根本的に改善されないことにある。1990年代から、IT革命と中国が世界の加工工場になったことで、世界全体が超繁栄期を経験し、中央銀行の長期的な緩和政策と派生商品の下での資金コストの低下は、経済拡張周期をさらに延長し、多くの不均衡と転位を引き出している。2008年の金融危機は苦痛をもたらし、改革とアンバランス転換のきっかけももたらした。しかし、各国の政治家は利益の前で突破することができず、改革には寸進が見られず、非常規な通貨政策で維持されている。QE政策は資産価格に重大な上昇をもたらしたが、持続可能な成長の製造には効果がなかった。

連年のQEは、ゼロリスク資産のゼロ利益（またはマイナス利益）をもたらす一方で、流動性をリスク資産市場に押し込み、評価値が一般的に高くなる一方で、中央銀行はほとんど出すことができないが、経済は再び衰退の苦境に直面している。現在、私たちが見ている不確実性は、実はこのいくつかの要素が共同で形成された折れ曲がった影である。各国の中央銀行が為替相場で功を奏したのは、実は巧婦が無理に無米の炊事をしようとする試みだった。市場に時折現れる極端な動揺は、実は多くの苦境への焦りである。筆者はこれらが今年も発酵し続けると信じている。

2016年の世界経済成長は、前年並みの2.5%と予想されており、実際に感じたのはこの数字よりも悪い可能性があり、米欧中日経済はさらに下落し、内需が不足し、貿易が不透明になっている。実際には米国を除いて、多くの国の経済は自生的な内在的な成長を見ていないが、貨幣拡張による流動性幻影によって紙のGDP数字を作っているだけだ。米国経済の下落に伴い、世界的な成長は今年はさらに困難になっている。成長難は、市場不安の源であり、政策決定者の厄介な点でもある。しかし、筆者は現在、米国が衰退しているのを見ていないが、成長の勢いが鈍化しているだけだ。筆者も中国が今年ハードランディングすることを認めないが、企業の利益と銀行の不良債権はGDP成長よりも見苦しいかもしれない。

デフレの影に直面して、各中央銀行は通貨政策でさらなる動きがあると信じているが、政策の内容、タイミングの選択ではますます食い違いが大きくなると予想されている。欧州日銀は次の緩和策の主力としてマイナス金利政策を相次いで選んだが、この政策は実体経済への刺激作用が限られており、銀行の利益に副作用がある。ECBはより多くのリスク資産を購入リストに加えるとともに、資産購入規模をさらに拡大する可能性があると考えている。日銀はすでにほとんどの日本国債を買い取っており、QEからQQEへ向かうのは避けられないようだ。中国は緩和財政と中性通貨政策で勢いをつけているが、経済の下落圧力が増えれば、人民銀行が再び緩和を祭り、為替政策に手を出すことも排除しないが、人民元相場はドルに対して小刻みに下げる機会が大きい。

アメリカ利率政策の不確実性が大きい。最近の弱い数字と債券市場の価格表現は、FRBの利上げへの自信に打撃を与えているが、公開市場委員会はしばらく利上げのロードマップを放棄していない。ただ、実施のタイミングと力量はデータと経済情勢（特に雇用データと賃金成長）により近い必要があるだけだ。筆者は、米通貨当局が再び利上げに踏み切るかどうかを決めるには情勢を見直す必要があると予想しており、利上げの一時停止期間は今年9月まで維持される可能性がある。現在、エレンは利上げプロセスを放棄しておらず、力加減を調整しているだけだ。しかし、雇用データが減速し続けていれば、ワシントンも自説に固執することはなく、特に選挙周期も終わりに近づき、FRBの政治的圧力は緩和されている可能性がある。現在、筆者の見解では、米国の雇用市場の賃金上昇圧力は依然として大きく、政策層との対決は心理的圧力を構成し、FRBが9月に利上げを再開することを予想し、年内に2回追加することを予想しているが、この予測の確信度は高くなく、すべては次のデータによって決定される。

ドルは一時的に売り圧力に見舞われたが、私はドルの強さが変わらないと信じている。世界ではもう一つの大きな経済体が実際に成長しているものは見当たらないし、もう一つの大きな中央銀行が競争的な切り下げを考えていないものも見当たらないからだ。現在見られているドルの戻りは、市場における連結通貨環境の正常化プロセスの再評価にすぎない。

最近、大口商品が強気に出てきた。それは新興市場の喘ぎとドルの上昇が挫折した後、流動性が駆動したものだ。中国の脱生産能力から人民元の為替レートが安定しているまで、深刻な超販売の大口商品は恩恵を受けなければならず、在庫補充も短期的に鉄鋼価格を牽引する原動力である。しかし、現在、筆者は端末需要の明らかな改善を見ておらず、端末需要の不足による価格上昇も長続きしにくい。大口商品の下行周期は一般的に5-7年の過程があり、生産能力を除去する過程は依然として続き、需要回復はしばらく期待できない。

石油価格の下落は、大口商品よりもはるかに遠い。これはロシア、イランの発展と関係があり、産油国が生産能力の制御に合意できなかったこととも関係があり、世界中のファンドが石油を売っていることとも関係がある。原油価格が40ドルの階下になると、ファンダメンタルズで分析するのは難しい。ホットマネー動きは予想に反しにくく、混雑した取引（crowdedtrade）きっと動揺する。

金は今年に入ってから良好な表現を示しており、これは極度の激動市場環境下での資金避難の条件反射である。経済と政策の不確実性が高まっている間、金にはより大きな起伏空間があり、ゼロリスク資産のリターンがゼロに向かう傾向が強まっている中で、金のリターンがない弱点はそれほど際立っていない。しかし、この世界がインフレの反発がない限り、金の牛市場も再現することは難しい。

2016年にブラックスワン事件が発覚する機会は少なくない。ジャンク債市場から債務デフォルトからエネルギー企業の倒産、産油国の財政危機から石油ドルの資産売却、新興市場危機から銀行業の不良債権まで、知られている未知はすでに心配されている。一時的なドル安と商品価格の反発は、深刻な不均衡資産種のリスク警報を解除するとは限らない。未知の未知については、筆者は知らない。ただ、成長が停滞し、政策が揺れ、人の心が弱気で、評価が高い時点で、リスク意識を高めることが必要だ。